【广发宏观郭磊、周君芝】 确认过渡期内政策调控弹性 ——一行两会资管新规细则解读

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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投资要点

7月20日,央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（征求意见稿）》，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“细则”）。

资管新规细则在三个大的问题上保持中性偏平滑的方案，这是6月以来政策扩大调控弹性一篮子政策的延续。资管新规落地后，市场关注三个问题的后续：第一，同业竞争影响，主要是银行理财与公募基金之间的竞争格局变化；第二，非标投资影响，即未来资管产品配置非标方式及既有存量非标处理方式；第三，过渡期处置影响，即过渡期内存量老产品处置方式。决定实操的细则并未同步跟进，各金融主体的新业务也部分进入悬置和观望。此次细则在这三个大的问题上是中性（方向不变）偏平滑（过渡期弹性）的方案，这是6月来政策扩大调控弹性一篮子政策的延续。

第一点明确：明确理财可以间接投资股票；过渡期现金管理类理财参照货基估值核算。理财资管可通过权益类公募基金投资股票市场；过渡期允许现金管理类理财暂时参照货币基金估值核算。

第二点明确：明确公募资管可在一定范围内投非标；存量非标资产将得到妥善处置。理财系资管投资非标需满足限额要求，具体标准延续前期8号文和大额风险暴露相关规定。此外，此次细则明确过渡期内合理调整有关参数，支持符合条件的表外资产回表，过渡期结束后妥善处理难以回表的非标。

第三点明确：明确老产品可以在一定条件下投新资产；存量资产压降节奏不搞一刀切。证监会口径细则“允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接”；银保监会口径细则“按照自主有序方式制定本行理财业务整改计划”。老产品业务处置方面，央行明确指出“过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产”。

当然，仍有几个重要细节有待未来政策细则进一步确定：第一，非标的具体界定细则是什么；第二，银行信贷资产收受益权如何处理；第三，过渡期后不能回表的非标资产如何妥善处理；第四，银行理财系资管产品能否与其他资管产品具有同等市场地位；第五，银行理财子公司的监管与定位。

系列细则一则确认了规范资管业务发展的大方向，统一市场预期；二则确认了过渡期政策操作的弹性，维护市场稳定。这将有利于金融市场风险偏好的修复。资管新规落地后，资管业务规范化的大方向就已确定，细则很难有实质性“超预期”。但本轮细则一则进一步明确了细节方案，二则在一些关键环节上加大了过渡期政策弹性，自主有序、妥善处理等原则尤为重要。我们预计下半年社融增速环比改善，社融结构有所调整，其中表内信贷增速提升；表外回表速度加快，表外非标缩量增速下降；企业债券融资适度回暖。目前的政策导向有利于金融市场风险偏好的修复。当然，信用环境二元化的问题依然显著存在，仍需其它措施辅助缓解。

正文

资管新规旨在约束并规范资管行业行为，打破表外资金池刚兑，肃清表外影子银行。中国金融行业格局、货币派生机制、实体杠杆结构均会因此发生重大调整。而所有的影响中，目前市场最关心三点：

第一，同业竞争影响。原先以资金池为核心的表外影子银行体系中，表外理财是非银通道的主要资金来源，银行理财与非银之间合作多于竞争。资管行业规范重整以后，表外理财朝着标准化资管产品方向转型，未来银行系资管与券商资管、基金等非银资管竞争程度提升。

第二，非标投资影响。非标是极具中国特色的融资方式，其兴衰发展与表外影子银行息息相关。资管行业重塑后未来非标如何投融资以及存量非标资产如何处置，不仅关系金融市场稳定，还关系实体融资需求和杠杆结构。

第三，过渡期处置节奏。资管新规给定新老划断并设置过渡期，然而过渡期内存量资产规模压降的节奏以及存量资产具体采用何种处置方式，对当期影响的弹性较大。

同业竞争方面，市场重点关注两块内容：第一，银行现金管理类理财产品计价方法与货币基金异同；第二，理财系资管能否投资股票。此次细则明确现金管理类理财产品计价参照货基（符合市场预期），并且公募理财起售点下调（超市场预期），现金管理类资管产品竞争力因此得到提高。另一方面，细则允许理财资管嵌套一层公募证券投资基金投资股票，理财资管竞争力因而受益。

过渡期内计价方法参照货基，公募理财资管销售起点下调，现金管理类资管产品竞争力提高。银行在资金端方面具有无可比拟的客户资源优势，因而现金管理类资管将是银行表外理财一个重要转型方向。货币基金与现金管理类资管构成竞争，虽然货基在免税、起售点低等方面具备竞争优势，然而决定类货基产品竞争力的关键要素在于计价方法。此次细则规定，过渡期内允许现金管理类理财产品暂行参照货基估值核算，符合市场之前预期。此外，细则还将单只公募理财产品销售起点从5万下调至1万，减轻现金管理类理财产品在募集起始点方面的劣势，这一点超市场预期。然而值得强调的是，计价方法参照货基的前提是“过渡期内”，过渡期后现金管理类产品和货基计价方法是否统一，细则尚未给出明确规定，这一点值得注意。

细则规定允许理财投资公募证券投资基金。此次细则允许理财资管嵌套一层公募证券投资基金，这就意味着理财资管至少能够通过权益类公募基金投资股票市场。值得注意的是，此次细则提到“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”，未来理财公募能否直接投资股票，仍有待进一步细则明确。

非标投资方面，市场重点关注两块内容：第一，规范化资管产品未来投资非标的形式及具体要求；第二，存量非标处置方法。非标本身不是问题，问题在于资金池刚兑模式无法对非标进行准确定价，从而积聚风险。考虑到中国二信用体系中表外融资缺乏有效定价市场，对一些融资主体而言非标融资有其必要性。回溯资管新规对非标的调控原则，也是重在疏导而非全面禁止。资管新规强调满足期限匹配、披露信息等监管条件后，资管产品可以对接非标。在非标调控方面，本次细则延续资管新规精神，并做了进一步的超预期放松。

允许公募资管投资非标。按照资管新规内容，满足一定条件后（期限匹配、信息披露等）的私募资管产品可以对接非标，公募资管产品“主要”投资标准化资产。然而此次细则规定公募资管产品在满足“期限匹配、限额管理、信息披露”等监管条件之后也可以“适当”投资非标产品。只不过理财系资管投资非标还需满足限额要求，具体标准延续前期8号文和大额风险暴露相关的监管规定。

非标资产将会得到妥善处置。债权类非标资产，能回表的回表，回表之后MPA监管考核参数也会相应调松，而监管层也积极支持银行增发二级资本补充债；不能回表的，“经金融监管部门同意后”，积极妥善有序处理。

过渡期处置方面，市场重点关注存量资管产品压降速度。此次细则明确存量业务整顿进度不搞一刀切，有效避免过度监管竞争造成的负向扰动。

存量资管业务整顿进度方面不搞一刀切，尊重微观个体金融机构自身节奏安排。证监会口径细则“允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接”；银保监会口径细则“按照自主有序方式制定本行理财业务整改计划，明确时间进度安排和内部职责分工，经董事会审议通过并经董事长签批后，报监管部门认可”。

存量资管产品可以有新“玩法”。老产品业务处置方面，央行明确指出“过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产”，证监会口径细则还允许“存量尚不符合《资管业务新规》规定的产品滚动续作”。老产品对接的新资产需要满足三点要求，第一，老产品存量规模不得新增；第二，新资产到期日不得晚于过渡期终止日；第三，新资产投向优先满足“国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”。

未来仍需明确的实操细节在于如下几点：

细节1，非标的具体界定细则是什么？虽然此次细则规定公募资管产品可满足一定条件之后投资非标，然而对于非标界定的实操性细则，本次细则依然没有给出明确说法，而是保留了《资管新规》中的模糊界定，“由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则，《办法》将从其规定”。

细节2，银行信贷资产收受益权如何处置？资管新规规定，“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权由金融管理部门另行规定”。而本次细则更是在同行或者他行信贷资产、次级档信贷资产支持证券等方面做出规定。作为重要的非标资产，收受益权处置不仅关系非标缩量节奏，也关系银行资产出表方式。

细节3，过渡期后不能回表的非标资产如何妥善处理？之所以表外开展非标业务，相当程度原因在于这些融资需求在既有监管体系下无法在表内进行，这也意味着确实不能回表的非标资产规模并不少。这一部分非标资产如何处置，此次细则只给予模糊的允诺“适当安排妥善处理”，没有给出如何处置的细节。

细节4，银行理财系资管产品能否与其他资管产品具有同等市场地位？现实中银行理财与非银系资管产品在市场主体地位方面存在差异，这也是各类非银通道投资兴起的重要原因。《资管新规》正式稿在统一资管产品杠杆率等方面已做出相对明确规定，而对理财系资管产品交易所开户等问题语焉不详。此次银保监会口径细则提到，“银保监会已在与人民银行、证监会等部门积极沟通协调，推动解决银行理财产品在金融市场的开户问题，促进同类资管产品公平竞争”，这一问题依然没有定论。

细节5，银行理财子公司的监管与定位。此次细则明确指出“商业银行设立理财子公司的监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定”。

相较框架性《资管新规》，此次细则更加强调过渡期内稳定市场预期并加大政策操作的弹性，并非全面放松资管行业规范，旨在修复目前市场信用风险偏好。资管行业乱象起因两点，一则在于表外资金池刚兑，二则在于监管套利。作为资管行业规范的纲领性文件，《资管新规》旨在打破刚兑并阻断杠杆嵌套。此次细则在打破刚兑、阻断嵌套方面并没有出现原则性调整，理财产品三单管理要求、负债率要求等均与《资管新规》一致。

一方面，《资管新规》没有给出明确细节，市场因不同解读而产生疑虑。此次细则对这些疑虑均给出直接正面的回应，即便不能给出明确细节回复，也在方向上给出肯定答复。例如，过渡期后存量资产处置以及过渡期内老产品处置的具体运作。这在相当程度上修复市场因不确定性预期所导致的风险偏好下降。另一方面，此次细则较《资管新规》的政策偏宽之处，更多体现在过渡期内政策修复，而在一些实质性影响业务实操的细节方面细则仍未明确，例如非标确切定义、过渡期以后现金管理类理财产品计价方法。

该收缩的表外非标仍要趋势收缩，该调整的表内信贷和债券融资应有修复。我们前期专题指出，去杠杆当前阶段的政策重点在于打破两个刚兑，然而中国既有二元信用条件下简单信用和货币松紧不足以保证有效去杠杆，需要诉诸多重政策组合。其中重要的政策对冲在于修复信用风险偏好。此次细则一则以偏松的政策立场回应市场前期疑虑，二则调宽过渡期内政策弹性。加之未来货币市场流动性较之前宽松，我们预期债市融资将有修复。此次细则坚持破刚兑和阻嵌套原则不变，这就意味着表外非标仍将延续缩量趋势。随着资本金补充、MPA监管系数调整，未来表外资产回表进度或有加快，我们预计下半年社融增速环比改善，社融结构将有调整，其中表内信贷增速提升，表外非标缩量增速下降，企业债券融资回暖。

风险提示：去杠杆进度超预期；外部经济环境变化超预期

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